備受市場(chǎng)關(guān)注的科創(chuàng)板和注冊(cè)制聯(lián)袂而來(lái)。1月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，隨之上交所也發(fā)布了科創(chuàng)板的一系列規(guī)則性文件并向社會(huì)廣泛征求意見。

如何評(píng)價(jià)科創(chuàng)板相關(guān)細(xì)則？科創(chuàng)板是否會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板造成沖擊？如何才能讓科創(chuàng)板真正成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”？

試點(diǎn)注冊(cè)制是重大改革舉措

北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、北京大學(xué)研究生院副院長(zhǎng)姜國(guó)華認(rèn)為，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的試點(diǎn)改革方案，或者說(shuō)注冊(cè)制通過(guò)科創(chuàng)板來(lái)試點(diǎn)，這是一項(xiàng)重大的改革舉措，對(duì)進(jìn)一步落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)提高我國(guó)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等均有重要意義。

姜國(guó)華指出，通過(guò)科創(chuàng)板的試點(diǎn)，在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎(chǔ)制度方面的創(chuàng)新，未來(lái)如果能推廣至主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板等其他的板塊，將會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展有一個(gè)根本性的改變和質(zhì)量提高。黨和國(guó)家高度重視科創(chuàng)板的開設(shè)，做好科創(chuàng)板需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和所有資本市場(chǎng)參與者共同努力，這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，但也是一項(xiàng)不得不做的工作。

而對(duì)于注冊(cè)制的相關(guān)細(xì)則，姜國(guó)華強(qiáng)調(diào)，與主板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則相比，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)細(xì)則有重大變化和突破。比如，科創(chuàng)板對(duì)上市公司的要求基本取消了對(duì)盈利的要求，這是一個(gè)重要的改進(jìn)：一方面能促進(jìn)我國(guó)高科技企業(yè)未來(lái)通過(guò)A股直接融資，另一方面更是服務(wù)了國(guó)家落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略；在上市公司定價(jià)方面，取消直接定價(jià)，通過(guò)市場(chǎng)化詢問(wèn)定價(jià)，打破市盈率倍數(shù)的約束，有利于在發(fā)行階段對(duì)上市企業(yè)合理定價(jià)，這對(duì)即將上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的幫助，它是一種合理定價(jià)、科學(xué)定價(jià)的方式。

此外，姜國(guó)華補(bǔ)充，支持同股不同權(quán)企業(yè)，支持VIE企業(yè)在科創(chuàng)板上市，對(duì)于高科技企業(yè)、新興企業(yè)同樣是一個(gè)重大利好。雖然同股不同權(quán)、VIE結(jié)構(gòu)等機(jī)制的設(shè)立符合相關(guān)企業(yè)發(fā)展的科學(xué)規(guī)律，但長(zhǎng)期以來(lái)A股上市規(guī)則把這些企業(yè)排除在A股市場(chǎng)以外，實(shí)際上是中國(guó)資本市場(chǎng)的損失。新的細(xì)則實(shí)施后，這些問(wèn)題將得以糾正。

科創(chuàng)板不會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)板來(lái)了，創(chuàng)業(yè)板會(huì)不會(huì)下跌？這也成為了投資者關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。對(duì)此，姜國(guó)華認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言不應(yīng)該是利空的，也不會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)板。

姜國(guó)華指出，一個(gè)應(yīng)該被糾正的在我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的觀念，就是“股票IPO發(fā)多了，股票就要跌；IPO發(fā)少了，股票就會(huì)漲”，大家擔(dān)心科創(chuàng)板會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)板的背后也是這套邏輯，這是錯(cuò)誤的。姜國(guó)華說(shuō)，“我們?cè)侔l(fā)1000家公司上市，中石油該值多少錢還值多少錢。大家信了這句錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，所以看到有時(shí)候IPO多了，股市會(huì)受到一定影響，這其實(shí)是一種預(yù)期造成的。股票價(jià)格等于價(jià)值加投資者情緒。當(dāng)投資者情緒不好時(shí)，價(jià)格自然會(huì)受到影響”。

雖然短期來(lái)看，投資者依然會(huì)抱有上述心態(tài)，但姜國(guó)華認(rèn)為，可以相信兩個(gè)板塊各自的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移充分展現(xiàn)。科創(chuàng)板的推出并不必然導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的利空，并不必然影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展。價(jià)值決定價(jià)格是一條最基本的規(guī)律，但在股市中往往被忽視。

中國(guó)版“納斯達(dá)克”應(yīng)做好自由交易等三點(diǎn)

在“科創(chuàng)板”的概念甫一提出之時(shí)，就有評(píng)論認(rèn)為，科創(chuàng)板將成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，對(duì)于這一說(shuō)法，姜國(guó)華認(rèn)為，讓科創(chuàng)板真正健康成長(zhǎng)起來(lái)，成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，最核心的是做到三點(diǎn)：獨(dú)立企業(yè)、自由交易及中立監(jiān)管。

姜國(guó)華解釋，獨(dú)立企業(yè)的意思是，企業(yè)一定要獨(dú)立自主，股權(quán)上是受控于控制人的，但是企業(yè)一定是要以價(jià)值最大化為目標(biāo)。只有以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)，才是企業(yè)整體價(jià)值的最大化，才稱得上是獨(dú)立企業(yè)。

而對(duì)于自由交易，姜國(guó)華認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)該介入對(duì)上市公司的價(jià)值判斷，不應(yīng)該介入投資者之間的自由交易。

在中立監(jiān)管上，姜國(guó)華提出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)做好裁判，不要在運(yùn)動(dòng)員當(dāng)中偏向任何一方。

在他看來(lái)，這三點(diǎn)是確保中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，能夠真正反映經(jīng)濟(jì)成果，同時(shí)又能進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非常重要的前提。

建議取消投資者門檻中部分限制

雖然科創(chuàng)板的誕生是一項(xiàng)重大的改革舉措，但姜國(guó)華認(rèn)為，現(xiàn)在公布的很多細(xì)則尚處于征求意見階段，的確還有一些值得商榷甚至糾正的地方。

對(duì)于上市公司的資格門檻，姜國(guó)華認(rèn)為，雖然取消了強(qiáng)制盈利或者盈利水平的要求，但是對(duì)預(yù)計(jì)市值、收入、研發(fā)、現(xiàn)金流等還有要求。一般來(lái)講，作為市場(chǎng)主辦方，這個(gè)市場(chǎng)讓什么人來(lái)、不讓什么人來(lái)，固然是他的權(quán)力，但是，資本市場(chǎng)不同，它是一個(gè)社會(huì)公共產(chǎn)品，這種屬性與一般市場(chǎng)不同，所以我不認(rèn)為有必要通過(guò)市值、收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，把一部分企業(yè)排除在外。一個(gè)企業(yè)如果有價(jià)值，投資人自然歡迎；如果沒(méi)有價(jià)值，投資人也必然拋棄。姜國(guó)華建議，科創(chuàng)板可以籠統(tǒng)地對(duì)擬上市的企業(yè)在行業(yè)、業(yè)務(wù)、創(chuàng)新等方面做定性規(guī)定，但不要含有目前披露的這些定量的規(guī)定。比如，“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于15% ”等。

此前，有評(píng)論提出，這些定量的要求是為了保障上市公司的質(zhì)量，但在姜國(guó)華看來(lái)這其實(shí)是站不住腳的。A股市場(chǎng)過(guò)去這些年的實(shí)踐已經(jīng)表明，這樣的限制并沒(méi)有防止一些質(zhì)量差的企業(yè)上市。所以現(xiàn)在科創(chuàng)板細(xì)則中對(duì)上市公司門檻的要求，仍然是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所，在替投資者做價(jià)值判斷，這是不應(yīng)該的。

其次，對(duì)于投資者門檻，姜國(guó)華建議取消投資者門檻中資產(chǎn)均值不低于50萬(wàn)，加兩年交易經(jīng)驗(yàn)等限制。投資者是每一筆股票交易的主體，不論是機(jī)構(gòu)還是散戶，他們對(duì)自己的投資決策負(fù)責(zé)。目前細(xì)則“每日股票均值不低于50萬(wàn)”的投資者門檻，姜國(guó)華將其理解為監(jiān)管層希望把一些收入水平或者財(cái)富水平低的散戶排除在科創(chuàng)板之外。這個(gè)要求類似于新三板對(duì)市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)金額要求，這是不夠科學(xué)、不夠合理的。

姜國(guó)華稱，A股市場(chǎng)上有一個(gè)流行了很久的說(shuō)法，說(shuō)散戶是可以收割的“韭菜”，不讓他們參與新三板是保護(hù)他們的利益。主板沒(méi)有對(duì)股民最低資產(chǎn)的限制，但社會(huì)輿論也認(rèn)為散戶股民是被割了的“韭菜”，這就說(shuō)明無(wú)論是否存在對(duì)股民資產(chǎn)最低限額要求，都不能避免他們?cè)谕顿Y股票中遭受損失。按照這個(gè)邏輯，主板市場(chǎng)也應(yīng)該設(shè)立資產(chǎn)最低金額限制。像新三板一樣，這樣的要求實(shí)際上很大程度降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。所以這些只有負(fù)面影響、沒(méi)有正面優(yōu)點(diǎn)的措施，基于此，姜國(guó)華建議去掉對(duì)于投資者的部分門檻。

“我們不能頭痛醫(yī)腳，腳痛醫(yī)頭。因?yàn)檎J(rèn)為散戶、普通股民不理性，缺乏財(cái)務(wù)分析和價(jià)值判斷的能力，就把他們排除在新三板、科創(chuàng)板之外，這是不合適的。如果我們認(rèn)為他們不理性，缺乏財(cái)務(wù)分析和價(jià)值判斷能力，那么就應(yīng)該完全把他們限制在股票市場(chǎng)之外，而不是有選擇地安排，允許他們?cè)谥靼褰灰祝辉试S他們?nèi)タ苿?chuàng)板交易。針對(duì)小散戶身上存在的問(wèn)題，應(yīng)該做的是普及投資者教育，引導(dǎo)投資者和股民們學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)分析，學(xué)習(xí)價(jià)值評(píng)估判斷，做理性投資、價(jià)值投資”，姜國(guó)華說(shuō)。

對(duì)于股價(jià)日漲跌幅限制，姜國(guó)華認(rèn)為，股價(jià)漲跌限制本身就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接干預(yù)股票價(jià)格形成機(jī)制的舉措，是“裁判直接參與比賽”的一個(gè)案例，建議去掉。事實(shí)上，從主板市場(chǎng)10%的漲跌停限制來(lái)看，其限制并不能發(fā)揮讓投資者冷靜的作用。千股漲停、千股跌停，連續(xù)漲停、連續(xù)跌停的現(xiàn)象比比皆是。

姜國(guó)華提出，恰恰相反，設(shè)置了漲跌幅限制對(duì)散戶來(lái)說(shuō)可能是一種傷害。比如，如果一個(gè)股票因?yàn)槟骋粋€(gè)重大事件價(jià)值翻了一番，沒(méi)有漲跌停的限制，可能在一天當(dāng)中股價(jià)就漲了100%；而有漲跌停限制的情況下，大概需要8個(gè)10%的漲停板股價(jià)才能夠翻一番。這兩者哪個(gè)更容易誘惑散戶高價(jià)進(jìn)入？姜國(guó)華以為，8個(gè)漲停板更容易把散戶套進(jìn)去，因?yàn)樗圃炝艘环N漲的趨勢(shì)。而且漲跌停板這種制度，并不是A股市場(chǎng)創(chuàng)立的時(shí)候就有的，也是后來(lái)加進(jìn)去的，沒(méi)有一種理論說(shuō)它能保護(hù)投資者利益。姜國(guó)華認(rèn)為，一種沒(méi)有好處但是又可能有壞處的政策，應(yīng)該借這個(gè)機(jī)會(huì)取消。

在退市機(jī)制上，姜國(guó)華建議不要包含以會(huì)計(jì)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)的退市制度。同時(shí)，也應(yīng)該取消ST制度。企業(yè)到了ST階段時(shí)，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)早已公開，ST本身并沒(méi)有為投資者增加任何新的信息含量，建議由交易所自行制定退市機(jī)制。

在減持制度方面，姜國(guó)華對(duì)于高管或者大股東減持的相關(guān)規(guī)定，建議采用更加市場(chǎng)化的方式，鎖定期和鎖定政策不宜定得過(guò)嚴(yán)。董監(jiān)高固然是內(nèi)部人，要防止內(nèi)部人利用內(nèi)部信息來(lái)操縱股價(jià)減持，傷害其他投資人利益。“我認(rèn)為，可以采用的一種方法是：要求內(nèi)部人減持，應(yīng)該在一定時(shí)間之前，比如說(shuō)一年之前就要公布自己的減持計(jì)劃，包括減持的量和減持的時(shí)間。監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督內(nèi)部人是否按照自己公告的減持計(jì)劃來(lái)真正減持。這個(gè)方法會(huì)在很大程度上降低內(nèi)部人操縱股價(jià)來(lái)為自己減持服務(wù)。因?yàn)橹辽僖荒曛笆袌?chǎng)就了解了他們的減持計(jì)劃，如果大家認(rèn)為這會(huì)造成負(fù)面影響，還沒(méi)有等到內(nèi)部人減持，股價(jià)早已被打壓下去了?！?/p>

總的來(lái)說(shuō)，姜國(guó)華表示，資本市場(chǎng)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中市場(chǎng)化程度最高的市場(chǎng)，由于種種歷史原因，我們?cè)诒O(jiān)管上設(shè)定了一些非市場(chǎng)化的政策，包括涉及上市、交易、退市、投資者資格等相關(guān)措施。也許它們?cè)谝欢v史時(shí)期內(nèi)發(fā)揮了一定的正面作用，但是有的措施已經(jīng)不合時(shí)宜，或者已經(jīng)成為阻礙資本市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展、健康發(fā)展的因素。因此，他建議借此次推出科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制的同時(shí)，糾正一些不科學(xué)、沒(méi)有發(fā)揮正面作用、但存在潛在負(fù)面影響的措施，讓我國(guó)資本市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，服務(wù)好企業(yè)和企業(yè)家，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

新京報(bào)記者 張思源 編輯 李薇佳 校對(duì) 李立軍